alpha与beta分离的道路
自1952年哈里·马科维茨提出现代投资(15.69,0.00,0.00%)组合理论以来，投资收益可以分为两块：与市场相关的β收益，即相对收益，和与市场无关的α收益，即绝对收益，或称超额收益。整个成熟市场资产管理行业过去30年的发展历程，就是cheap β(便宜的贝塔：指数基金，ETF)和 high α(高阿尔法：对冲基金，另类投资)分离的过程。
刘震把对冲基金的主要特征概括为四点：私募、业绩提成、对冲和杠杆。其中，对冲和杠杆是对冲基金最重要的特征，也是对冲基金的本质特征。多数的投资者都能理解投资时以风险换取收益的过程，无风险则是无收益。但对于收益所承担的风险具体意味着什么，如何衡量风险，很少有投资者了解了。对冲基金是一种可以用确定性的风险去换取确定性收益的基金，对冲基金的卖点就在于其收益的确定性，而收益的确定性可以通过投资性价比(也叫信息率，等于收益除以风险)来衡量。投资性价比高的话，可以降低投资亏损的概率。
刘震表示，任何一个多元化的投资组合，大部分的收益与风险都是从市场上来的。而这部分来自市场的收益，虽然有时很高，但风险也更大，也就是说投资的性价比较低，如2008年的投资性价比在0.5～0.7，这也意味着每年亏损概率在25%～30%，也就是说3～4年亏损一次。
刘震说，如果可以利用对冲工具对冲(或部分对冲)市场风险，而通过承担比较确定的风险，获取确定的收益，投资性价比就可提高。在成熟市场上，对冲基金的投资性价比通常在1～1.5之间。这意味着年亏损概率会在10%之下，也就是10年亏损一次，也就是所谓的“持续稳健收益”。
这和传统高风险高收益的投资理念不同，对冲基金是以最低的风险去获取最高的收益。刘震说，“对冲和杠杆是对冲基金家族中不可分离的孪生兄弟，杠杆是对冲基金的另一个核心因素。因为有了杠杆的存在，基金经理可根据风险承受能力调整预期收益和风险，比如通过放大收益/风险比去获取更多的绝对回报”。
一、量化投资
量化投资在海外的发展已有30多年的历史，其投资业绩稳定，市场规模和份额不断扩大、得到了越来越多投资者认可。事实上，互联网的发展，使得新概念在世界范围的传播速度非常快，作为一个概念，量化投资并不算新，国内投资者早有耳闻。但是，真正的量化基金在国内还比较罕见。
1、简介
量化投资区别于定性投资的鲜明特征就是模型，对于量化投资中模型与人的关系，大家也非常关心比较关心。我打个比方来说明这种关系，我们先看一看医生治病,中医与西医的诊疗方法不同，中医是望、稳、问、切，最后判断出的结果，很大程度上基于中医的经验，定性程度上大一些；西医就不同了，先要病人去拍片子、化验等，这些都要依托于医学仪器，最后得出结论，对症下药。医生治疗病人的疾病，投资者治疗市场的疾病，市场的疾病是什么？就是错误定价和估值，没病或病得比较轻，市场是有效或弱有效的；病得越严重，市场越无效。投资者用资金投资于低估的证券，直到把它的价格抬升到合理的价格水平上。但是，定性投资和定量投资的具体做法有些差异，这些差异如同中医和西医的差异，定性投资更像中医，更多地依靠经验和感觉判断病在哪里；定量投资更像是西医，依靠模型判断，模型对于定量投资基金经理的作用就像CT机对于医生的作用。在每一天的投资运作之前，我会先用模型对整个市场进行一次全面的检查和扫描，然后根据检查和
扫描结果做出投资决策。
2、量化投资四大特点
其实，定量投资和传统的定性投资本质上的相同的，二者都是基于市场非有效或是弱有效的理论基础，而投资经理可以通过对个股估值，成长等基本面的分析研究，建立战胜市场，产生超额收益的组合。不同的是，定性投资管理较依赖对上市公司的调研，以及基金经理个人的经验及主观的判断，而定量投资管理则是“定性思想的量化应用”,更加强调数据。
第一，纪律性，所有的决策都是依据模型做出的。我们有三个模型：一是大类资产配置模型、二是行业模型、三是股票模型。根据大类资产配置决定股票和债券投资比例；按照行业配置模型确定超配或低配的行业；依靠股票模型挑选股票。纪律性首先表现在依靠模型和相信模型，每一天决策之前，首先要运行模型，根据模型的运行结果进行决策，而不是凭感觉。有人问，模型出错怎么办？不可否认，模型可能出错，就像CT机可能误诊病人一样。但是，在大概率下，CT机是不会出错的，所以，医生没有抛弃CT机，我的模型在大概率下是不出错的，所以，我还是相信我的模型。
纪律性的好处很多，可以克服人性的弱点，如贪婪、恐惧、侥幸心理，也可以克服认知偏差，行为金融理论在这方面有许多论述。纪律化的另外一个好处是可跟踪。定量投资作为一种定性思想的理性应用，客观地在组合中去体现这样的组合思想。一个好的投资方法应该是一个“透明的盒子”。我们的每一个决策都是有理有据的，特别是有数据支持的。如果有人质问我，某年某月某一天，你为什么购买某支股票的化，我会打开系统，系统会显示出当时被选择的这只股票与其他的股票相比在成长面上、估值上、动量上、技术指标上的得分情况，这个评价是非常全面的,只有汇总得分比其他得分要高才有说服力。
第二，系统性。具体表现为“三多”。首先表现在多层次，包括在大类资产配置、行业选择、精选个股三个层次上我们都有模型；其次是多角度,定量投资的核心投资思想包括宏观周期、市场结构、估值、成长、盈利质量、分析师盈利预测、市场情绪等多个角度；再者就是多数据，就是海量数据的处理。人脑处理信息的能力是有限的，当一个资本市场只有100只股票，这对定性投资基金经理是有优势的，他可以深刻分析这100家公司。但在一个很大的资本市场，比如有成千上万只股票的时候，强大的定量投资的信息处理能力能反映它的优势，能捕捉更多的投资机会，拓展更大的投资机会。
第三，妥善运用套利的思想。定量投资正是在找估值洼地，通过全面、系统性的扫描捕捉错误定价、错误估值带来的机会。定性投资经理大部分时间在琢磨哪一个企业是伟大的企业，那个股票是可以翻倍的股票；与定性投资经理不同，定量基金经理大部分精力花在分析哪里是估值洼地，哪一个品种被低估了，买入低估的，卖出高估的。
第四，靠概率取胜。这表现为两个方面，一是定量投资不断的从历史中挖掘有望在未来重复的历史规律并且加以利用。二是依靠一组股票取胜，而不是一个或几个股票取胜。
3、在国内市场发展的潜力
据Wind数据统计，截至今年2011年6月30日，我国定量投资基金的规模总量约为262亿，约占全部基金管理规模的1%。未来3-5年内中国对冲基金管理的资产规模有可能将达到3000-4000亿元，占基金行业市场份额的15%。
首先，相较于海外成熟市场，A股市场的发展历史较短，投资者队伍参差不齐，投资理念还不够成熟，留给主动投资发掘市场非有效性，产生阿尔法的潜力和空间也更大。投资理念多元化，也创造出多元分散的alpha机会。
其次，量化投资的技术和方法在国内几乎没有竞争者。中医治疗中医擅长的疾病、西医治疗西医擅长的疾病；如果把证券市场看作一个病人的话，每个投资者就是医生，定性投资者挖掘定性投资的机会，治疗定性投资的疾病，定量投资者挖掘定量投资的机会，治疗定量投资的疾病。现在证券市场上定性投资者太多了，机会太少，竞争太激烈；量化投资者太少了，机会很多，竞争很少。这给量化投资创造了良好的发展机遇——当其他人都摆西瓜摊的时候，我们摆了一个苹果摊。
总的看来，量化投资和定性投资的差别真的有如中医和西医的差别，互有长短、各有千秋。
由此可见，随着2010年4月股指期货的出台，量化投资国内市场发展潜力逐渐显现，目前已有国泰安金融学院，北京大学汇丰商学院，上海交通大学安泰管理学院投入数百万开设了专业的量化投资金融实验室，并开办了量化投资高级研修班，为国内量化投资的市场发展提供了良好学术和实战环境。
4、量化投资基金
光大量化基金（光大量化核心基金)
中海量化基金
上投摩根阿尔法
华商动态
富国沪深300增强
嘉实量化阿尔法基金
南方策略优化
长盛量化基金
友邦柏瑞量化
华富量子生命力基金
大摩华鑫多因子精选策略基金
申万菱信量化小盘基金
绝对阿尔法策略
综合来看，阿尔法策略的成功存在两个关键点：一是稳定超额收益Alpha的寻找；二是阿尔法投资组合系统风险Beta的对冲。稳定的Alpha可以确保选择的资产在执行阿尔法策略期间依然能跑赢市场基准（一般为市场大盘指数，如沪深300指数），获取超额收益；但要将资产的Alpha收益转变为正的绝对收益，还取决于组合系统风险Beta的对冲情况。
目前对于寻找稳定Alpha的工作，很多人已经做了大量研究，但对对冲系统风险Beta的研究则少之又少。阿尔法策略的根本思想就是分离市场的系统风险，获取稳定的Alpha
收益。因此，投资组合系统风险的对冲至关重要。
绝对回报投资策略
欧美市场中金融产品丰富，对冲基金的投资策略也多样化。由于投资策略不断演化且有重合性，对于策略的划分就有一定的任意性。分析欧美对冲基金采用的主要投资策略，可以发现，从系统性风险敞口上看，这些策略主要可分为机动型策略和非方向型策略两大类（图4）。机动型策略可以战术性地做多或做空一些系统性因子，利用大市的趋势，而非方向型策略严格控制系统性风险敞口。从投资机会上看，这些策略中，全球宏观策略和管理期货策略主要利用宏观机会，其他策略主要利用相对价值机会。相对价值投资利用密切相关的投资工具之间的定价差异，亦即“相对价值”，同时进行多空操作而获利。
我们用两个简单的例子来说明在熊市中，相对价值投资如何创造盈利。
一是采用宏观机动型投资方式，在熊市中做空大市。比如，2008年下半年股市大跌，则从2008年7月1日至年底，做空标普500指数可获得32.1%的盈利。
二是采用市场中性的相对价值投资方式。股市中有一种常用的策略称为配对交易，其思路是在两只相关性高的股票或指数间建立相反仓位，做多相对看好的一只，做空相对看淡的一只，然后从收益率的差异中获利。高相关性可以保证在相当大的程度上过滤掉系统性风险。两只配对的股票，通常选择同行业且市值规模相当的公司，譬如可口可乐与百事可乐、摩根大通与花旗银行等。类似地，也可以用两只跟踪指数做配对交易，如标普500指数与纳斯达克100指数。
在金融危机中股市整体深度下调，但不同行业下调程度不同，同行业不同公司所受影
响不同，所以相对价值投资仍能获利。比如，2008年下半年股市普遍大跌，但纳斯达克100指数比标普500指数跌幅更大。如果实现做多标普500指数的同时做空纳斯达克100指数，则从2008年7月1日至年底共可获得初始仓位5.5%的投资盈利。
绝对回报投资的失效
多数绝对回报投资策略，尤其是相对价值投资策略，需要以杠杆撬动更多资金，才能创造可观的收益率。杠杆在放大收益率的同时，也增加风险。当市场恶化时，杠杆放大亏损，会增加迫售压力，而迫售又会加剧市场恶化，因而可能形成恶性循环，使投资策略迅速瓦解。尤其是当市场上同行基金持有相似度很高的资产组合时，任何一家基金的迫售会恶化所有同行基金面临的市场，进而造成群体性的恶性循环。金融危机期间，定量对冲基金（2007年7、8月间）及可转债套利基金（2008年）面临的迫售窘境等案例生动诠释了这一事实。
反思与借鉴
从分工细化和管理手段等角度看，西方投资管理发展迄今，经历了三个阶段。在第一阶段，即农业化时代，风险的定量方法还未确立，阿尔法与贝塔的隔离在管理环节和资产组合层面都未实现。这一阶段中的主流模式是未分工的一体化投资，追求绝对回报。在第二阶段，即工业化时代，投资理论及风险定量已成体系，机构的规模化投资管理已形成分工细化，阿尔法与贝塔的隔离在管理环节已实现，在资产组合层面尚未实现。这一阶段的主流模式是相对回报投资。在第三阶段，即个性化时代，做空、杠杆、金融衍生品的广泛运用，给投资管理带来了前所未有的灵活性，阿尔法与贝塔的隔离不仅在管理环节实现，在资产组合层面也有充足手段实现。这一阶段迎来了绝对回报投资的复兴，而新一代的绝对回报投资，或者可以机动调整系统化风险的多空，或者保持市场中性，其先进程度是早
期的一体化投资望尘莫及的。
市场缺乏做空机制时，投资回报与大市有高度的正相关性，无法通过对冲确保绝对回报，因而以市场指数为标杆的相对回报投资是更自然的选择。做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，为实施绝对回报投资创造了条件。无论大市涨落，绝对回报投资都有可能创造可观的盈利，因而更能满足客户的需要。
绝对回报和相对回报的问题，是监管当局进行制度设计时应当考虑的因素。中国正在积极推出的融资融券、股指期货，为权益类绝对回报投资的实施创造了空间。随着中国市场中金融工具的日渐丰富，欧美市场中的其他绝对回报投资策略也会给投资机构提供更多的借鉴。
阿尔法策略中的对冲，则更多是一种主动的策略，主动地规避系统风险寻求稳定的绝对收益。
第一种方法可以选择阿尔法收益最佳的基金组合。但目前的很多报告显示，各种预测β的方法均不能达到理想的效果，简单的动态历史统计法就能取得不相上下的效果。资本市场的情况千变万化，而且其演变往往是随机，这就决定了通过数理化方法很难准确预测未来的突变。因此，本文不再在这方面深究，仅采用较简单的历史统计法，通过观察期的数据计算组合的β，并由其作为期货的对冲比例。同时由于我们选择的合约为当月合约，每月都需要进行展期处理，所以我们每次展期前加入最新的数据重新计算β，作为新的对冲比例。
我们将主要遵循第二种思路：寻找β稳定的基金，以期减小构建的投资组合的β在持有期的波动。该思路最大的弊端在于，α和β容易发生矛盾，两者不能相容。如果选择稳定的β，往往要牺牲某些具有高额α收益的基金。鱼与熊掌皆想得，就要扩大组合基金数量，在
不舍弃高额α收益基金的同时，得到稳定的组合β。我们认为，随着基金数量的增加，组合的系统风险会更加稳定。
刚过去的2008年，我们经历了一个惨淡的熊市，沪深300指数跌去60％多，表现最好的开放式偏股型基金华宝兴业多策略增长、泰达荷银成长、华夏大盘精选、金鹰中小盘精选等的下降幅度也高达30％多。阿尔法策略最适用于熊市，能够帮助投资者在熊市中获取正的绝对收益。因此，假设2008年已经存在沪深300股指期货，通过开放式基金与沪深300股指期货构建的阿尔法策略表现如何，对我们以后的投资具有非常重要的意义。
我们认为最有利的方案是构造20只基金规模的基金组合，通过股指期货的当月合约，建立期货空头分离出阿尔法收益，以获得稳定的正绝对收益。
一、传统阿尔法策略阿尔法的概念来自于二十世纪中叶,经过学者的统计,当时约75%的股票型基金经理构建的投资组合无法跑赢根据市值大小构建的简单组合或是指数。不少学者将此现象归因于市场的有效性,也就是由于金融市场聚集了众多的投资者,这些投资者时刻紧盯着市场,一旦市场出现套利机会,他们就会迅速做出行动以使市场恢复均衡。在一个有效的金融市场,任何寻找超额收益的努力都是徒劳的,投资者只能获得基准收益率。随着后半世纪衍生品的诞生,不少基金取得了令人眩目的收益率,这说明通过积极的投资管理是可以获得超额收益率的。高收益率基金的诞生使得投资者不再满足于消极投资策略带来的回报,投资者希望能够获取超越基准指数的收益率。阿尔法就是高于经β调整后的预期收益率的超额收益率。虽然一些资产类别本身就具备阿尔法,或者说这个基金的管理者具有卓越的管理能力,这种能力能够持续地产生阿尔法。计算阿尔法需要用到CAPM模型,它是由William Sharpe在其着作《投资组合理论与资本市场》中提出,它指出了投资者在市场中交易面临系统性风险和非系统性风险。传统阿尔法策略是在基金经理建立了β部位的头寸后,通过衍生品对冲β部位的风险,从而获得正的阿尔法收益。二、提供正阿尔法收益的策略产
生阿尔法的方式主要有两类,一类是某些类别资产自身就能够提供阿尔法,另一类是通过资产组合提炼出阿尔法。固定收益资产属于第一种,而通过衍生品与基金、股票、商品等的组合构成的策略则为第二类。第二类方法与对冲基金的很多策略类似,我们接下来简单介绍一下海外对冲基金的情况。
随着经济繁荣增长,金融市场和投资者的复杂性随之变化,为满足市场投资者的需求,金融工具和金融产品创新在过去20年里发展迅速。在多样化的金融产品中,另类投资(AltemativeInvestmenis)加入到传统的投资类别中,扩大了投资者选择的范围。广义来讲,另类投资是指有别于传统投资方式如股票债券投资为主的共同基金的另类投资方式,它充分运用了金融市场的复杂性,包含积极的投资方式和复杂的投资管理策略。针对投资者风险收益需求,通过利用实物商品和衍生商品之间的机会,以及融资杠杆放大收益的作用进行动态投资,多方面满足投资者提高收益的需要。另类投资世界中包括:风险投资、私人股权、杠杆投资、房地产投资以及本研究涉及的对冲基金。20世纪80年代以来,国际金融市场创新不断,除传统投资工具:股票和债券以外,各类衍生品诸如远期、期货、掉期、期权发展起来,场内市场发展远远低于场外市场的交易规模。这为各种各样的对冲基金交易策略提供了丰富的工具。对冲基金可以同时利用金融和非金融(商品)市场,并且可以在这些市场采用多头、空头、价差掉期、信用掉期和期权头寸,投资组合理论证明了扩大投资品种的范围可以为组合带来多样化利益,对冲基金所采用工具的多样化是传统的股票、债券和房地产投资策略不能有的。
“对冲”的原意是指保护自己免于价格不利变动,往往采取对冲头寸的策略。现在的对冲基金不再强调基金是否对其组合进行对冲。“对冲基金”是一类广泛的投资工具,无论是规模、策略、组织结构、经营模式以及其他一些特征差异很大。可以认为对冲基金是个大的家庭,几乎可以等同于利用衍生品市场进行投资的私募基金的概念。
三、对冲基金的特点
1.追求绝对收益。对冲基金的目标主要是提供绝对而非相对收益,他们追求各种市场环境下的绝对收益,其投资策略也具有很大的自由和灵活性。
2.高业绩费和激励费。高业绩费和激励费是对冲基金的显着特征,业绩费一般按照实现收益增加值的一定百分比收取,为5%-15%,单只对冲基金的业绩费用可达30%,管理费是管理基金资产金额的1%-3%。
3.缺少流动性。因为对冲基金策略的特殊性,其往往对资金稳定性有严格的规定。
4.投资门槛较高、基金经理直接入股。因为对冲基金的高风险性,它的客户主要是机构投资者。为了约束对冲基金管理者的道德风险,一般基金经理会被要求直接入股。
四、对冲基金的策略
1.买/卖股票策略。买/卖股票策略是最经典的对冲基金策略之一,它在买入一种股票的同时卖出另一种股票,以达到对冲一部分头寸的目的。对于一个选股能力强的投资者来说,买/卖股票策略能够取得比仅仅持有多头组合更高的收益率。买/卖股票策略又包括偏多头股票策略、偏空头股票策略。
2.相对价值对冲策略。相对价值策略是对冲基金策略中最不具有同质性的一种策略。它利用相似证券价值趋于一致性的原理,通过完全对冲头寸,获取相对价值的一种策略。比如,投资者持有一个证券的多头,然后卖出不同定价水平的类似证券,一直持有到这两个证券定价偏差消失,获得相对价值。相对价值对冲策略包括市场中性策略、可转换债策略、固定收
益策略。
3.事件驱动方法。事件驱动对冲套利策略包括并购套利、事件套利、不良债务策略。
4.战术交易。这些策略涵盖以货币、股票、固定收益证券等为标的的各种期货、期权、远期和互换合约。由于它们之间的相关系数非常低,战术交易策略可以通过多样化的投资,避免周期性波动,实现平稳收益。战术交易的主要方法包括全球宏观策略、商品交易顾问(CTA)、统计套利等高波动率交易方法。
四、阿尔法的存在性、稳定性
从直觉感受和投资实践上,无疑是存在阿尔法的,只是支持强式有效市场理论的学者认为不存在阿尔法。但也有学者从其他角度证明了长期来看阿尔法并不存在。Don M.Chance(2005)建立了一个理论模型,认为寻找阿尔法的过程是徒劳的,将会损害组合的收益,并增大方差,而这些损失与交易成本无关。当基金投资者的效用函数为对数效用,并且不变相对风险厌恶(CRRA)时,潜在的阿尔法越大,基金管理人越自信,基金持有者的潜在损失越大。当基金管理人进行卖空或是在组合中运用杠杆时,这种损失会加大。因此作者认为,寻求阿尔法不仅不能带来非负的收益,而且几乎能确定地带来损失,即使基金管理人能在一半的时间内获取正阿尔法。据此作者认为对冲基金等高投机性质的组合将会带来更大的损失。
我们认为阿尔法的稳定性问题与超额收益的持续性问题是等价的。关于阿尔法稳定性的争辩,学者们看法不尽相同。Noel Amenc和Lionel Martellini(2003)用多种模型检验了对冲基金经理能否获得超额收益。结果表明,当采用市场外生变量构建模型,即使纳入信用风险和流动性风险的代理变量后,对冲基金也可以显现出正的阿尔法。但如果考虑到整个收益
率分布或是用市场内生变量建模时,对冲基金并无显着的正阿尔法。作者认为,积极管理策略的阿尔法,即便存在,也是难以确切度量的。另类投资在未来应该更多关注于被动化的指数投资。Richard Heaney、Terry Hallahan、Thomas Josev和Heather Mitchell(2005)认为当积极管理策略强调识别出可获利的交易策略时,并不能保证有稳定的正阿尔法。他们采用了1995年7月-2005年1月澳大利亚市场国际基金的数据,发现阿尔法具有时变性。很少有国际基金在这一区间段内能显示出持续的正阿尔法。而各个基金阿尔法的时变性具有同步性。Craig L.Israelsen(2006)考察了晨星风格箱中九类不同风格基金在不同阶段的阿尔法及其标准差,他认为至少长期来看,各种策略的阿尔法并不能保证长期为正。
五、历史表现(绩效检验) Thomas Schneeweis、HosseinKazemi和Raj Gupta(2006)检验了Eurex期货合约在可转移阿尔法策略中作为β部分覆盖的运用效果。作者检验了多种阿尔法来源,包括可转换套利、受困证券、新兴市场、股票多/空头、股票市场中性、事件驱动、并购套利、全球宏观以及期货管理等策略。作者采用了1992-2005年DAX指数和1998-2005年Dow Jones EURO STOXX 50指数的数据。结果表明,大多数情况下组合绩效得到了提高。一个分散化的对冲基金组合,利用DAX指数期货,可以得到11.66%的年化回报,这比DAX指数8.54%的年化回报高300多个基点;一个分散化的对冲基金组合,利用Dow Jones EURO STOXX 50指数期货,可以得到9.13%的年化回报,这比Dow Jones EURO STOXX 50指数7.31%的年化回报高近200个基点。Bill Dewalt和Phil Schneider(2006)针对几种可能产生阿尔法的策略进行了检验。结果表明,LIBOR 套利策略能带来的年化阿尔法约为0.5%-1.0%;市场中性策略的年化阿尔法约为1.5%-3.0%;对冲基金的基金(FoHF)的年化阿尔法约为1.5%-3.0%;货币市场的年化阿尔法约为2.0%-4.0%;多策略对冲基金的年化阿尔法约为2.0%-8.0%。Joan Warner(2006)考察了在美国市场上采取可转移阿尔法策略的效果,计算截止日为2004年12月31日,其中,组合1为普通积极管理组合,由60%股票、30%债券和10%现金构成;组合2为可转移阿尔法组合,由40%的杠杆为1.5的股票(期货)、30%债券、10%商品和10%绝对收益品种,后两者为阿尔法的来源。
股票为S&P 500指数(指数期货),商品为高盛商品指数,绝对回报为S&P对冲基金指数。可以发现,可转移阿尔法策略有较高的收益和较低的风险。
六、可转移阿尔法策略
可转移阿尔法一词随个人理解的差异而有着不同的定义,但我们可以归纳出它的一般特征。可转移阿尔法策略都会使用衍生品来达到所需资产或是市场指数头寸暴露,这称之为“β”。因此,经风险调整后的“α”可以来源于其它资产类别或是通过积极管理策略。简而言之,可转移阿尔法策略是通过借入资金来获取高收益,通过多样化投资来提升单位风险的收益。多样化投资的好处源于投资者一方面通过衍生品,以较低的成本暴露所需头寸,而多出来的资金可以投资于与所暴露头寸资产类别相关性较小的资产类别。举个例子,假设一个投资者有一万元资金,他本来计划全部投资于股市,以获取市场基准的收益率。现在有一个可转移阿尔法策略可供他选择,他可以买入一千元股指期货,并把杠杆设置为10倍,这样此投资者暴露在股市的头寸仍然为一万元,投资者把剩余的九千元用来买入提供α的某债券资产。综合来看,运用可转移阿尔法策略之后,投资者的组合收益为股市的收益与投资于债券的收益之和。
可转移阿尔法策略是一种分离和实现不相关资产类别中收益率的方法。一般来说,可转移阿尔法策略需要能使用杠杆的资产,比如期货合约等。这个策略最理想的应用条件为市场存在有效资产类别,这些资产拥有非常小的“α”,而β在多数情况下能够解释回报中的大部分。可转移阿尔法策略是把某类资产积极投资产生的阿尔法转移到另一类资产上,这类资产往往是消极地进行投资的衍生品合约。产生阿尔法的资产类别必须是风险中性的,阿尔法部位的投资实际上相当于产生被动资产类别收益的一个抵押。从这个意义上来说,阿尔法部位被用衍生品投资的Beta部位覆盖。
七、可转移阿尔法策略与传统阿尔法策略的区别
传统阿尔法策略与可转移阿尔法策略的主要区别就在于资金管理者的建仓方向。传统阿尔法策略首先构建无风险利率部位的仓位,接着覆盖市场风险,最后才是阿尔法部位的仓位。因为建仓顺序的原因,投资者无法决定可供阿尔法部位操作的仓位,只能被动按照原计划,将剩余的资金运用到提供阿尔法的策略中。可转移阿尔法策略与传统阿尔法策略刚好相反,资金管理者为了提高资金运用效率,首先考虑把资金投入到提供阿尔法的策略中,接着通过衍生品覆盖所需的Beta部位,最后才考虑无风险利率资产。
八、可转移阿尔法策略的优势
可转移阿尔法策略能够更加有效地使用资金,这部分资金可以投入到阿尔法部位资产中。在不改变β部位风险暴露的情况下,可转移阿尔法策略依靠增加阿尔法部位资金投入量,提升组合的收益率。这个策略在大多数时候适用于追求相对收益目标的投资者,而对于追求绝对收益目标的投资者未必合适。另一方面,投资者改善β部位的成本也很低廉。他们只需支付通过积极管理赚取阿尔法的费用,而无需为提升有效资产的收益率支付大量费用。
1.更广泛的投资领域。可转移阿尔法策略资产类别的选择不仅仅局限于传统的股票、债券等,投资者还可以使用期货、期权等衍生品进行投资,通过多样化的投资来提升单位风险的收益。同时,还可以使用这些资产类别来模拟对冲基金的策略。
2.收费低廉。与对冲基金相比,可转移阿尔法策略一般收取1%-1.5%的费用,赚取的利润无需分红。另一方面,投资者改善β部位的成本也很低廉。他们只需支付通过积极管理赚取阿尔法的费用,而无需为提升有效资产的收益率支付大量费用。
3.所需要的初始投资资金少,没有容量限制,操作更加透明。追求高α的对冲基金对初始投资资金会设置门槛,一般只有机构投资者才能参与。对冲基金对其规模也会严格限定,每年只会在规定的时间公布相关信息,可转移阿尔法策略操作则更加透明。
九、可转移阿尔法策略的不足
可转移阿尔法策略使用了杠杆。杠杆的使用虽然提升了获得超额收益的潜能,但也扩大了潜在损失的边界。
可转移阿尔法策略的α是否稳定。海外很多运用可转移阿尔法策略投资的基金在推介的时候总是避免提及α的稳定性问题。如果一个可转移阿尔法策略并未像之前所预想的那样,提供稳定为正的α,而是负的α,那么此策略还不如全部投资于β部位的策略。
α与β部位资产类别相关性波动的风险。可转移阿尔法策略要求α部位与β部位的资产具有低相关性的特性。尽管根据历史数据检验得出α部位与β部位的资产具有很低的相关性,但未来α部位与β部位的资产相关性有可能存在陡升的风险,此时可转移阿尔法策略会偏离本意,而是通过更高的β部位暴露市场风险而提升组合的收益率。
十、可转移阿尔法策略的主要风险
作为抵押的α部位表现低于预期的风险。期货、期权等金融市场成本陡升的风险。市场剧烈波动,使用衍生品覆盖的β部位大幅追加保证金的风险。操作失误带来的风险。
十一、构建阿尔法部位的方法
阿尔法部位的构建主要有两类方法,一类是固定收益资产,另一类就是对冲基金。构建流
程如图6: 图6 构建流程十二、传统阿尔法策略构建与应用 1.策略构建传统阿尔法策略在构建组合的时候,其首要考虑的是β部位的构建。投资者可根据自身的要求,选择Beta部位的仓位。在确定了Beta部位的风险敞口后,投资者才考虑将剩余的资金去追寻阿尔法。传统阿尔法策略beta部位的构建是不涉及到杠杆的,无需使用期货、期权或其它衍生品。它取决于组合构建之初设定的投资范围,如开放式股票型基金一般限定其资金用于投资股票的比重不得低于60%,最多不得高于95%,5%的资金必须持有现金或流动性高的资产以应对赎回压力。若按此情形考虑,该基金首先应建立5%的现金或者是高流动性资产仓位(R),然后是根据要求选择60%—95%的仓位暴露beta风险,最后剩余的资金可用于追求阿尔法。因为R部位可灵活调整空间小,β部位暴露的是市场风险。在一个有效市场中,想通过积极管理提升β部位的收益率是非常困难的,该组合能否跑赢同类组合的关键就取决于α部位。 2.来自于基金的阿尔法在传统的投资方法中,一个投资经理获取的收益既有因暴露于市场风险而产生的市场收益(β),也有来自于投资经理技能的积极收益(α),而这之中市场收益和积极收益是混合在一起的。国内有很多基金2006年的回报率都超过了80%,但这之中也许更多的是收益于β,而非α。通过卖空股指期货可以分离资产组合中的β和α,并可将分离出的α转移到其他资产组合中。我们首先需要找出国内具有α的资产。图7 以股票为主的基金阿尔法不明显图8 债券型基金提供高阿尔法图9 货币型基金提供更为稳定的阿尔法我们选取2007年1月8日以来中证指数有限公司公布的基金指数作为样本,检验哪些基金具备正的阿尔法。经过检验,我们发现以股票投资为主的股票型基金不属于能够提供正阿尔法的资产类别。债券型基金能够提供较高的阿尔法,但其稳定性较之货币型基金稍差,债券型基金收益率高低取决于所取样本。货币型基金具备稳定获取阿尔法的能力,但这种稳定性是建立在牺牲一部分收益的基础之上的。
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